核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(x我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiá我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词ng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词