文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(x感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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