《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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