王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　贵州海拔高度是多少>首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄贵州海拔高度是多少>

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的贵州海拔高度是多少一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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