文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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