王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(lAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思e)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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