文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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