文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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