来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处子集是什么意思，非空真子集是什么意思于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也子集是什么意思，非空真子集是什么意思没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我子集是什么意思，非空真子集是什么意思(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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