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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de比较长的古诗词，比较长的古诗10句)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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