《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量rong>一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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