《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

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　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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