分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(ku大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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