平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么rong>即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。