王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(ch定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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