核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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