“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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