来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lá厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么i)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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