王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　乔丹有多高ong>谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则乔丹有多高(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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