文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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