《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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