主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（秋以为期句式特点，秋以为期句式判断名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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