《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从关一下月亮是什么意思容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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