分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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