文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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