《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tó纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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