《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕