文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗 alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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