王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时什么是等量关系式，什么是等量关系四年级，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务质量什么是等量关系式，什么是等量关系四年级的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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