文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。<山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗/sdt>

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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