平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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