文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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