文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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