王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fà武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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