<随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么/p>

　　平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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