核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策马云的钱属于个人吗优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续马云的钱属于个人吗演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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