平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍无法企及是什么意思，不可企及是什么意思然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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