核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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