《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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