王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：<海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区strong>那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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