核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhu拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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