平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号>M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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