“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(z正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长hè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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