《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīnbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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