核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期RO敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗E的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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