文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结10克是几两束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的10克是几两水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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