文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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