平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震前批的剩(shèng)余发行额度不及万四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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