《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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