《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上(sh空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同àng)提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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